저평가된 가치주를 찾아라(벤저민 그레이엄)

『현명한 투자자』에서 그레이엄은 가치 투자의 기본 원칙이 무엇인지를 알려준다. 가치 투자자는 진정한 가치, 다시 말해 내재가치보다 낮은 가격에서 거래되는 자산에 대한 투자를 추구한다. 그레이엄은 성공적인 주식 투자를 위해 가치 투자자들이 따라야 할 시대를 초월하는 투자 원칙을 제공하는데, 그가 말하는 주식 투자의 요소는 다음과 같다.

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​1. 분석

주식은 종잇조각이나 컴퓨터 화면에 전자적으로 표시되는 호가가 아니라, 실제 기업의 일부를 소유하고 있음을 나타내는 증서이다. 따라서 주식을 매수하려면 그 기업의 현재와 미래를 철저하게 분석해야 한다. 또한 매시간 끊임없이 쏟아지는 주식 정보 속에서 중요한 것과 필요 없는 것을 구분할 줄 알아야 한다. 예를 들어 소위 차트 분석가나 기술적 애널리스트에게는 지난 50일 동안의 평균 주가가 중요한 정보가 될 수 있지만, 이런 정보는 기업의 안전도나 가치를 파악하는 대에는 별 도움이 되지 않는다. 그레이엄이 말했듯, '안전과 가치라는 확실한 기준의 관점에서 사실을 연구해야' 한다.

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2. 원금의 안전

그레이엄은 '원금의 안전'이란 '발생할 수 있는 모든 정상적이고 합리적인 상황이나 변수 하에서 손실로부터 원금을 보호하는 것'이라고 정의했다. 1990년대 말, 하늘 높은 줄 모르고 치솟던 주식을 뒤쫓던 투기꾼들은 그레이엄의 충고를 달랐어야 했다. 그랬다면 많은 사람들이 거품 붕괴로 인한 손실에서 회복하지 못하는 사태는 발생하지 않았을 것이다.

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3. 적절한 수익률

그레이엄이 말하는 '적절한' 또는 '만족스러운' 수익률은 '높고 낮음에 상관없이 투자자가 현명한 판단하에 투자를 행했을 때 기꺼이 받아들일 수 있는 수익률'을 의미한다. 많은 투자자들은 저비용의 뮤추얼 펀드에 가입하거나 S&P 500과 같은 광의의 시장 지수를 쫓는 상장지수펀드에 가입하는 것이 보통주를 소유할 수 있는 최선의 방법임을 알게 된다. 인덱스펀드에 가입하면 투자자는 지난 한 세기 동안 만족스러운 실적을 달성한 미국 경제의 성장에 동참할 수 있다. 적극적이고 공격적인 투자 성향의 펀드매니저 중에서 지난 오랫동안 S&P 500 보다 높은 실적을 달성한 매니저는 거의 없다. 따라서 자신만의 주식 포트폴리오를 구축하거나 적극적으로 운용되는 뮤추얼 펀드의 주식을 매수하려 한다면, 오랫동안 '적절한' 수익률을 달성한 저비용 인덱스펀드보다 높은 수익률을 달성해야 한다는 것을 전제 조건으로 삼아야 한다. 그렇지 않으면 '합리적 지성'에 따라 자신만의 인덱스펀드를 꾸리는 편이 좋을 것이다.

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4. 내재가치

그레이엄은 대차대조표나 손익계산서 등 기업의 재무제표를 통해 내재가치를 추정할 수 있다고 말한다. 예를 들어보자. 1926년 그레이엄은 당시 주당 65달라에 불과한 주식을 가진 송유 회사인 노던 파이프라인이 주당 95달러의 가치를 지닌 철도 채권을 소유하고 있다는 사실을 알아냈다. 그레이엄은 굳이 천재적 능력을 발휘하지 않고도 대차대조표를 통해 이 회사 주식 1주의 내재가치가 최소 95달러는 된다는 사실을 쉽게 알 수 있었는데, 노던이 채권은 물론 귀중한 파이프라인 자산까지 가지고 있었기 때문이다. 위임장 싸움까지 가는 진통을 겪긴 했지만 그레이엄은 노던의 경영진을 설득할 수 있었고 그 결과 노던은 채권을 매각했으며 주당 70달러의 배당을 지급할 수 있었다.

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기업의 내재가치는 기업이 주주들에게 벌어줄 수 있는 이익이 얼마 인지와도 직접적인 관련을 가진다. 그레이엄의 방식에 따라 내재가치를 측정하려면 '여러 해 동안의 평균 이익을 추정한 다음 적절한 '자본화 계수'를 곱해야' 한다.

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하지만 그레이엄은 이 방식에서 다음과 같은 두 가지 문제점을 발견했다.

첫째, 예측 가능한 미래에 어떤 일이 벌어질지 아는 사람은 아무도 없지만 애널리스트든 투자자든 이런 예측을 지나치게 확신한다. 이익 예측은 정확하지 않을 가능성이 다분하기 때문에 투자자는 지나치게 낙관적으로 미래를 예측하지 않도록 조심해야 한다.

둘째, 적절한 '자본화 계수' 즉 주가수익비율(PER)을 구하기가 매우 어려운 데다 기업의 장기적 전망, 경영진의 자질, 기업의 재무 건전성, 자본구조, 배당 기록, 현재의 배당률에 따라 그 값이 달라질 수 있다. 이를 수정하기 위해 그레이엄은 적절한 PER를 구하는 방법과 기업의 내재가치를 구하기 위한 간단한 가치 공식을 제시했다.

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가치 = 현재의 (정상) 이익 ×  {8.5+(연간 예상 성장률×2)}

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연간 예상 성장률이란 향후 7년 내지 10년 동안 예상되는 성장률을 의미한다.

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PER를 구했으므로, 이 수치가 기업의 정상적인 내재가치를 나타내며 특별 비용이나 특별이익으로 이익이 왜곡되지 않았다고 생각할 수 있다면, 이 비율에 현재의 주당 순이익을 곱해서 기업의 가치를 구할 수 있다.

예를 들어 회사의 주당 순이익이 1달러이고 앞으로 10년 동안 연 5%의 성장을 보일 것으로 예상 된다면 그레이엄의 공식에 따라 이 회사의 가치는 1달러 × (8.5+5×2) = 18.5달러이다.

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5. 미스터 마켓

대부분의 경우 그가 말하는 가격은 합리적이며 기업의 미래를 어느 정도 정확하게 반영하고 있다. 하지만 미스터 마켓은 난치성 조울증을 앓고 있으며 당신도 그가 변덕이 대단히 심하다는 것을 알게 된다. 때로 미스터 마켓은 한없는 낙관주의나 비관주의에 사로잡혀서 '바보처럼 터무니없는' 가격을 불러댄다. 당신이 현명한 투자자라면 미스터 마켓의 감정적 변덕에 휘둘리는 대신 그를 최대한 유리하게 이용하는 방법을 익혀야 한다.

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당신이 소유한 지분의 가치를 미래 사업 전망에 근거해서 합리적으로 결정해야 한다. 그렇게 하면 미스터 마켓이 터무니없이 높은 가격을 부를 때 지분을 팔고, 말도 안 되는 낮은 가격을 부를 때 지분을 다시 사들일 수 있다. 미스터 마켓과 동업할 때의 최대 장점은 당신한테 몇 번을 이용당하든 그는 전혀 신경 쓰지 않는다는 것이다. 몇 번을 계속해서 비싸게 팔고 싸게 살지라도 그는 다음날이면 당신과 일하기 위해 변함없이 얼굴을 내민다.

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6. 안전마진

그레이엄에게 성공 투자를 위한 확실한 비결을 한 마디로 요약해달라고 부탁하면 대답은 하나, 바로 '안전마진'이다. 이 한 마디는 과거에나 지금이나 그리고 인간이 미래를 정확하게 예측할 수 없는 한 언제까지나 그 가치를 잃지 않을 것이다.

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그레이엄이 거듭 주장했듯 내재가치 추정은 미래에 대한 여러 가지 가정을 토대로 삼고 있기 때문에 완벽하게 정확한 추정은 거의 불가능에 가깝다. 하지만 안전마진을 둔다면, 다시 말해 100달러 가치가 있다고 생각되는 주식에 60달러만 지불한다면, 예측이 잘못되었거나 뜻밖의 사건이 발생해서 기업 환경이 완전히 변했을 때에도 손실을 최소한도로 줄일 수 있다.

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7. 독립적으로 생각하라

그레이엄은 이렇게 말했다. "군중이 당신의 생각에 동의하는지의 여부는 당신이 옳은지 그른지와는 아무 상관이 없다. 당신이 옳은 이유는 합당한 자료에 따라 논리적으로 생각했기 때문이다." 주식에 대해 합당한 자료를 근거로 합리적인 결론을 내렸다면 다른 사람들이 어떻게 생각하든 자신의 생각대로 움직여야 하는 것이다.

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